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陈果投资策略
摘要
美伊走向新一轮和谈，美国国会众议院要求特朗普结束对伊朗的军事行动；伊朗方面有关霍尔木兹海峡管理的草案目前已进入伊朗最高国家安全委员会审议阶段，共同指向美伊战事有望在近期走向缓和。美伊冲突升级以来，申万一级行业涨少跌多，上涨方向集中在具备穿越周期能力的硬科技，而周期股大幅下探。我们认为“跌幅越深、反弹空间越高”的单纯线性推演不成立，而是应当落脚基本面与终端需求，具体来说，一旦美伊和谈顺利、霍尔木兹海峡复航，则有如下高弹性方向：
中东局势缓和、航道恢复通行，将显著利好油运，板块景气度有望延续：中东战事前全球原油持续去库、运力供给收缩，油运运价已进入上行通道；战后海峡封锁造成有价无市，实际运输需求走弱压制板块盈利预期。我们预计海峡复航后运价难以深跌：一方面短期运力总体增速可控，新船交付压力后置；另一方面低库存下补库需求将集中释放，叠加长协合约对冲现货波动，在运价具备较强支撑下有望迎来需求量的集中释放。
油价企稳回落后航油成本迎来拐点，将对航司利润形成支撑。成本端，航油为三大航司首要可变成本，占总成本超30%，油价下行将直接增厚企业利润。随着空域、机场逐步恢复，航线回归最优路径，航班油耗、时长同步优化，有望驱动中东航线较丰富的航司迎来困境反转。需求端来看，冲突避险情绪消退，叠加暑运旺季，国际长线出行需求有望回暖；成本下行也让航司调价空间增加，行业有望迎来量价齐升。
炼厂及化工品原料成本下降，裂解价差扩张，叠加开工率回升，炼厂盈利改善。此前高油价叠加下游需求偏弱，化工板块成本传导受阻、产业链价差收窄；油价下行后下游制造业成本减轻、开工有望回暖，化工需求或随之修复，行业有望开启补库。
通胀企稳与战后重建下的有色、建筑建材和工程机械等顺周期有望迎来修复：一方面宏观层面通胀和加息等压制估值的因素缓解，另一方面能源成本下降叠加制造业及新兴产业需求，有色金属整体有望受益于海外补库与中东重建需求。此外，局势缓和也利好工程机械、建材等顺周期板块，成本端油价回落减轻盈利压力；伊朗资金解冻推动中东基建、工业复产与灾后重建，持续提振相关品类需求。
建议关注行业：油运、港口、航空、炼化、化工、有色、工程机械、地产、建筑建材等。
美伊冲突至今，申万一级涨少跌多，上涨方向集中在具备穿越周期能力的硬科技，周期股大幅下探。我们认为“跌幅越深、反弹空间越高”的单纯线性推演不成立，而是应当落脚基本面与终端需求。一旦美伊停火，霍尔木兹海峡复航是美伊停火对全球供应链最核心、最直接的利好。全球海运原油、LNG、海运化肥途经海峡对霍尔木兹海峡的依赖度已无需赘述，而停火复航后，油轮绕行好望角的刚需也将大幅消退，全球工业、物流、航空燃油成本压低。具体来说，我们认为有以下几个行业弹性将受益于美伊停火后的霍尔木兹海峡复航：
一、油运：从去库到主动补库
中东战事开启前油运正处于去库周期，对运价形成坚挺支撑，这也是2月份油运行情启动的核心原因。中东战事开启前OECD期末商业原油及其他液体库存预测值自2025年10月起持续下行，另一参照指标OECD战略石油储备则自2023年下半年以来持续处于低位；运价方面，代表中东航线的CTFI：CT1-TCE运价2026年以来持续攀升，在中东战事开始前已表现出较高的涨价斜率，验证去库即将结束，有望进入补库；欧美打击影子船队、EEXI/CII等环保新规进一步加剧了供给端的紧张。
海峡封锁对油运形成利空的核心原因是有价无市，海峡封锁下，尽管运价中枢飙升，但海峡无法通行导致的需求实质性崩塌引发市场下调船司战争期间的盈利预期。未来海峡一旦恢复通航，在前期去库和战后强需求的格局下，预计将迎来主动补库。干散货航运、港口与集运具备类似油运的补库逻辑，通航顺畅将带动中东补库，一旦美伊和谈、海峡解封则涨价趋势有望明朗。
运价及业绩方面，2026年1-3月，VLCC TD3C航线市场平均TCE为22.02万美元/天，较上年同期上涨约459%，我们预计海峡恢复通航后运价仍有向下的刚性，难以深跌。主因：第一，去库周期下运力存在硬约束，2025年VLCC新船交付6艘，拆解2艘，运力净增长相对有限；BRS预测2026年全年VLCC新船交付预计33艘，克拉克森预测全球油轮船队运力预计增长约2.5%，运力净增速可控；现阶段大规模新船集中交付延后至2028及以后，短期无新增运力砸盘；第二，需求端面临通航后的补库弹簧效应，全球原油库存加速去化，通航有较大概率将触发集中补库与抢运，短期运价与量增可期；第三，价格端头部船企部分运力依托长期合约锁定货运，平滑现货运价波动，现货大幅杀跌缺少基础。
二、航空：成本压制项迎来困境反转
航空板块迎来成本回落。随着海峡通航、全球化石能源供应链恢复，油价不再创新高后成本端底部确认，供需有望形成反弹。由于航油占航司总成本较高，我国三大航司2025年年报均显示航油成本是公司第一大可变成本；霍尔木兹通航后伊朗原油出口解封、全球原油供给修复，航空煤油价格同步下行，或对航司净利润形成显著增厚。
此外，飞常准数据公司抽样了949架次欧亚核心航班，基于飞常准底层ADS-B轨迹测算，冲突期间欧亚班次受空域关闭导致平均飞行里程增加约1200公里，相当于一条京沪线的飞行距离，部分航线承受了史无前例的运行极限，亚洲飞往中东/欧洲的长航线受损最严重，这导致额外消耗大量航油，进而加剧航司成本压力。若和谈落地后前期中东区域受战事波及而关闭的机场、空域逐步开放，航线回归最短航路，单航班大幅节油叠加飞机日利用率提升，将进一步节省油耗与时耗，将有望驱动中东航线较丰富的航司迎来困境反转。需求端，若后续中东地缘冲突溢价消失，出境游避险情绪消退，叠加暑运旺季，国际长线机票预订量有望环比抬升；而航司在成本下行后，也可灵活调价拉动客座率，有望实现量价齐升。
三、炼化与化工链：成本下行后需求有望回暖
若美伊和谈顺利，随着后续原油地缘溢价快速回落、油价中枢下移，炼厂原料采购成本下行，而汽、柴、煤等成品油定价跟随终端需求、跌幅滞后于原油，炼油裂解价差因此扩大，有利于炼厂毛利增厚。从量的层面观察，美伊冲突期间，高油价阶段炼厂普遍被动压缩开工，油价回落后，炼厂有动力提升开工率产量上行、规模利润有望进一步释放。
由于伊朗同时是化学品重要出口国，一旦战事缓和、制裁放松，有望直接补充亚洲化工原料供给，缓解部分化工原料的紧缺情况，这将进一步缓解上游原材料价格高企的压力，需求有望随之回补。过去的三个月中，由于美伊冲突后油价快速冲高后维持高位，导致高油价转为对化工板块的利空，在化工下游需求萎靡的情况下成本传导失效，表现为下游产成品对中上游中间品的价差收窄：以PTA-涤纶价差为例，经过开战后迅速冲高后，3月10日起持续震荡回落。化工板块当前的核心制约项是来自高油价压制本就疲软的需求。往后看，油价下行或将压低全球输入性通胀，汽车、家电、包装等化工下游制造业原材料成本有望回落、开工或随之回升，拉动塑料、化纤、橡胶刚需，化工下游订单有望回暖，企业或迎来主动补库。
四、通胀企稳与战后重建下的有色、建筑建材和工程机械等顺周期
若海峡恢复畅通，将逐步解除原油供运扰动。中东原油增量入市后油价地缘溢价逐步消退、中枢下移，全球输入型通胀有望快速收敛，破除通胀螺旋风险；全球通胀从滞胀逻辑转向温和回落、逐步企稳，全产业链生产成本也将有望快速下行。而随着通胀降温，美联储加息预期或下修，前期压制估值因素缓解，美元若随之走弱，以美元计价的工业金属或迎来天然涨价，同时全球融资成本下行，制造业资本开支意愿回升，国内地产、基建资金环境或随之边际改善，建筑建材、有色等方向需求基本面有望回暖。
细分方向看，有色金属和顺周期方向有望享受较大修复弹性。美伊冲突阶段，市场交易高油价、高通胀乃至全球滞胀，压制有色金属估值；而停火后一旦通胀企稳、衰退预期消退、风险偏好上行，有色需求及估值端有望抬升，但要注意短期铝和其他品类的分化。工程机械、建筑建材等顺周期品种迎来双重逻辑催化：一方面，国际原油地缘溢价回落，上游原材料与物流成本中枢下行，高油价对顺周期盈利的压制边际缓解；另一方面，伊朗百亿级海外受限资产逐步解冻落地，资金回流后伊朗国内将在需求端有效夯实中东本土基建投资与工业复产资金面。此前战乱受损的油气田、炼化装置及配套设施有望快速进入检修与复产周期，能源端产能逐步修复、全球能源供给缺口收窄；与此同时，油气基建、民生配套工程的灾后重建稳步落地，从终端需求侧持续托举建筑建材、工程机械等周期板块景气度。
风险提示
1）美伊冲突延续时长超预期，全球通胀失控。若美伊和谈破裂、冲突进一步拖延甚至升级，将对全球能源供给、航运通道及通胀水平形成持续冲击。霍尔木兹海峡作为全球化石能源和大宗商品运输的关键通道，若长期受限或航运风险溢价持续抬升，将直接推高原油运输成本与运价波动率，加剧全球能源供应链扰动。可能引发全球通胀预期反复上行，制约主要经济体货币政策空间，压制风险偏好，进而对资本市场估值与企业盈利修复形成不利影响。2）国内地产、基建、内需修复不及预期。国内房地产市场仍处深度调整周期，投资、新开工及销售数据持续低迷，房企信用风险尚未完全出清，对上下游产业链形成持续拖累。基建投资受地方政府化债、财政约束及项目储备不足影响出现增速放缓，对经济的托底力度减弱。地产与基建产业链传导至建材、钢铁、化工、家电、家居等下游行业，进而导致终端需求偏弱、订单不足、价格承压，企业盈利修复受限。同时，地产下行周期的负财富效应导致居民收入预期偏弱、消费信心不足。
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